摩根大通警告 AI 市场集中度风险

AI 乐观情绪正与经典的市场警示信号碰撞

摩根大通警告称，AI 交易可能正在显现过热迹象，市场涨幅愈发集中于少数公司，围绕半导体的投机活动也在升温。据 The Decoder 报道，该行的担忧并不等同于对即将崩盘的预测。但这确实表明，随着更多资金涌入相同的公司、工具和假设，市场最受追捧的增长故事正变得更加脆弱。

这一警告出现在生成式 AI 已在过去几年重塑科技行业资本支出、产品路线图和股市叙事之后。自 ChatGPT 于 2022 年发布以来，围绕 AI 基础设施的热情帮助推动了近期市场历史上最强劲的一轮上涨，尤其有利于芯片制造商和硬件供应商。摩根大通的观点是，如今这一轮上涨的规模和结构都值得更仔细审视。

少数公司正在支撑市场的大部分表现

报告中最明显的红灯之一是集中度。根据原文，自 2022 年以来，仅有 42 家与 AI 相关的标普 500 公司就推动了该指数约 65% 到 80% 的利润、收入和投资。这意味着市场的 AI 故事并没有广泛铺开，而是高度依赖一小撮公司。

这种集中在顶端尤其明显。摩根大通称，如今美国市值前十大的股票合计约占标普 500 市值的 40%，而 2015 年这一比例为 17%。这种集中并不一定自动意味着估值过高，但它确实抬高了风险。当涨幅由少数龙头推动时，指数看起来可能依然健康，而底层广度却在恶化。它还会增加一种风险，即少数占据主导地位的公司一旦受挫，可能会在更广泛的投资组合中引发连锁反应。

据报道，该行也指出，从全球范围看，美国仍未成为最集中化的市场。即便如此，集中度已经上升到足以成为 AI 投资辩论中的一个实质性因素。投资者押注的不只是技术采用本身，他们还在越来越大、越来越相关地押注谁将攫取利润。

半导体交易最接近过去泡沫的类比

报告中最直接的类比针对半导体。摩根大通称，芯片股上涨中的技术形态与互联网泡沫时期的特征相似。实际含义是，价格可能已经远远跑在长期趋势线前面，而投资者持仓也变得更为激进。

原文列出了该行强调的四个警示信号。半导体股票相对于 200 日移动平均线的偏离程度，已经达到与互联网泡沫时期相近的水平。对冲基金持有芯片股的仓位比以往任何时候都更重。韩国股市的保证金贷款自 2020 年以来已增长两倍。而半导体股票的期权交易量如今已是 2020 年水平的五倍。

这些都不是平静市场的信号。它们指向杠杆、拥挤交易和短期投机，尤其是在被视为 AI 关键基础设施层的行业。报告还称，自 2024 年初以来，杠杆型芯片 ETF 对全球股市的影响力已增加到原来的五倍。放大价格波动的产品会加剧上涨与回撤，一旦情绪转变，还会增加另一层不稳定性。

Nvidia 仍居核心，但竞争格局正在变化

摩根大通的谨慎不仅关乎估值，也关乎今天占据主导地位的经济格局是否会比市场假定的更不持久。Nvidia 仍拥有最大的 AI 加速器市场份额，但该行估计，其份额可能会从 2023 年的 85% 降至 2026 年的 75%。

这仍会让 Nvidia 保持压倒性地位，但方向更重要。原文称，谷歌的 TPU 和亚马逊的 Trainium 等大型云服务商自研芯片，与 Nvidia GPU 相比可将运营成本降低 30% 到 40%。如果超大规模云厂商和大模型提供商能够通过自有或替代硬件降低训练与推理成本，现有供应商的竞争护城河可能会随着时间推移而收窄。

报告援引 Anthropic 承诺在未来十年使用亚马逊 Trainium 运行 Claude，作为买家愿意寻找替代方案的一个迹象。这并不意味着 Nvidia 会在短期内被取代，毕竟其生态和性能优势已经塑造了整个 AI 建设浪潮。不过，这确实表明，市场已经开始检验基础设施层的定价权是否能无限期维持。

高增长并不能解决盈利问题

摩根大通还指出了模型提供层面的一个张力。OpenAI 和 Anthropic 等领先 AI 实验室虽然营收增长迅速，但计算成本依然巨大，长期盈利能力仍不确定。这一缺口很重要，因为当前 AI 投资周期所假设的不只是采用率提升，还包括软件和服务层面的持久变现能力。

原文还提到另一个压力点：如果 token 价格涨得太高，客户可能会把工作负载转向更便宜的开源模型。文中还称，已经有迹象显示公司正在把任务转移到更低成本的系统，而且平均 token 价格正在下降。这些趋势表明，即便需求增长，价格竞争也可能加剧，从而对模型提供商的利润率形成压力。

换句话说，AI 市场可能正在重演过去平台变迁中的一种熟悉模式。基础设施领导者迎来爆发式需求，应用层玩家追逐规模，投资者则大举奖励增长。但一旦竞争扩展、买方开始注重成本，经济逻辑就会变得不如早期叙事那样简单。

这是一则警告，而非最终裁决

摩根大通这一判断的意义在于，它把 AI 热潮同时定义为技术故事和市场结构故事。该行并不是在说 AI 没有实质内容，而是在说，真正的技术重要性可以与投资者过度乐观、敞口过度集中以及价格机制不稳定并存。

这一点很重要。有些泡沫围绕空洞概念形成；另一些则围绕真实的变革形成，即使这些变革的短期估值被高估，其长期影响也是真实的。当前 AI 周期最终或许会在计算、企业软件和工业生产率方面带来持久变化。但摩根大通的警告是，投资者不应把战略重要性误认为对投机过热的免疫力。

就目前而言，AI 市场仍由强劲需求、大规模资本投入，以及赢家将定义下一代计算的信念所驱动。该行的报告提出了一个隐藏在这种信心之下的更难问题：关键不在于 AI 是否重要，而在于市场是否已经过于依赖这一赌注中狭窄且杠杆化程度越来越高的版本。

本文根据 The Decoder 的报道改写。阅读原文。